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【中金固收·利率】从商品视角看未来债券收益率走势

  • 2020-06-11
  • 利率
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作者

东 旭分析员,SAC执业证书编号:S0080519040002

韦璐璐分析员,SAC执业证书编号:S0080519080001

牛佳敏联系人,SAC执业证书编号:S0080118090073

从商品视角看未来债券收益率走势

猪肉的快速涨价导致债券市场的视角聚焦于未来的通胀形势,并对债市构成了一定压力。但如何正确看待未来的通胀,才是判断货币政策走向以及债券收益率走向的关键因素。8月份猪肉价格快速上涨以来,债券投资者最担忧的债市风险因素就是通胀。尤其是在10月份,猪肉价格以更快的速度上涨,在不到一个月的时间之内,猪肉价格从不到40元/公斤上涨至超过50元/公斤,上涨速度之快前所未有。最近三个月,猪肉价格从25元/公斤涨到超过50元/公斤,已经翻了一番,上涨速度是历史上最快的(图18)。猪肉价格的上涨带动其他肉类和鸡蛋价格的上涨。尤其是从替代角度而言,鸡肉和鸡蛋因为比猪肉更便宜,成为了补充蛋白质的更合理替代品,从而推动鸡肉和鸡蛋价格10月份以来也出现了补涨(图19)。而价格比猪肉更贵的牛羊肉,虽然也一定程度上“被涨价”,但幅度相对温和一些。可以看到近期鸡苗的价格也出现了快速上涨,行业里面笑称,现在孵小鸡也能成为暴发户。肉蛋的价格的快速上涨,某种程度上抑制了居民的饮食消费,对居民生活也造成了影响。正如十九大报告中所指出,“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”,应用于此,再也贴切不过。而且猪肉的上涨可能不是简单的推升其他肉蛋价格,还会有衍生的附带作用。比如其中一个传导路径是,由于饲料生产商判断在生猪存栏大幅下降的情况,生产饲料的需求也会明显萎缩。而饲料中其中一个重要的原料就是豆粕。豆粕需求的减少导致大豆加工企业压榨大豆的需求也下降,从而导致豆油的供给也相应减少,从而推升油脂相关产品的价格。从商品期货价格来看,近期豆油和棕榈油的上涨都与此有关(图20)。而CPI的构成中,有一块是在外就餐的消费,权重接近7%,从历史来看,在外就餐的涨幅与油脂价格的相关性较高。这在某种程度上也会推高CPI。猪肉价格的快速上涨以及其伴生影响,在未来一两个季度会明显推升食品CPI和整体CPI。目前来看,CPI可能不仅是破3的问题,而是破4的问题,按照最新的测算,CPI未来2-3个季度都有可能保持在4%以上的水平(图21)。鉴于通胀的目标一般是3%,而一旦CPI超过3%甚至达到4%,那么毫无疑问会对货币政策和债券市场构成制约。如果只是传统类型的高通胀,那么对未来的判断到反而简单了。因为历史上的高通胀,往往都会出现货币政策的紧缩,从而推动债券收益率出现明显的上升。比如07-08年的通胀和10-11年的通胀,都属于这种类型。如果观察CPI中猪肉价格同比和非猪肉价格同比(图22),可以看到,在07-08年和10-11年的高通胀环境中,猪肉和非猪肉CPI都是一起上升的,显示在那种环境中,价格上涨是普遍的,不是只有猪肉一个品类,猪肉和非猪肉互相之间都有共振关系。但当前的复杂性在于,如果剔除了猪肉,实体经济中没有观察到显性的通胀,即非猪肉CPI处于中性水平,甚至有所回落。即使考虑猪肉对其他肉禽蛋的传导,可以看到除猪肉外的食品涨幅也是远低于猪肉的(图23)。实际上,未来一段时间的CPI通胀很大程度上就体现在猪肉本身。因为猪肉在CPI中的权重在2.5%-3%,猪肉涨幅超过1倍,直接就能拉动CPI上涨2-3个百分点,这就是为何CPI很容易就突破4%。但问题在于,我们应该跟着猪肉价格来调控货币政策么,还是需要跟着猪肉价格来做债券?从历史上来看,猪肉价格和债券收益率是什么关系?如果简单看图的话,债券收益率在2012年之前跟猪肉的相关度较高(图24),但在2012年之后,基本上没有相关性。2012年之前,猪肉和收益率的相关性逻辑体现在,猪肉和非猪肉价格一般具有联动性,即2012年之前的通胀往往都是整体经济需求引导的,经济需求上升,带动猪肉和非猪肉上涨,从而带来通胀,需要紧缩货币政策;反之,经济需求下降,带动猪肉和非猪肉价格回落,货币政策放松,债券收益率回落。这就是为何在2012年之前,债券研究员的核心工作是分析通胀,只要CPI预测的准,一般而言对收益率的判断也就比较准。但2012年之后,猪肉和债券收益率相关性明显下降,原因在于价格的波动很大程度上不是需求主导的,是供给主导的。比如2015年的工业品通缩,很大程度上也不是因为需求很弱,而是因为供给过剩,导致工业品价格很低。但2015年猪肉价格因为猪周期的影响回升到高位,所以2015年出现了食品价格上涨,但工业品价格通缩并带动非食品价格回落,从而抑制了整体CPI。2015年当年,债券收益率也是回落的,与猪肉价格背离。此外,金融体系在影子银行繁荣的背景下,货币政策的调控目标也变得更加多元化,货币政策的松紧很大程度上也不完全是针对CPI进行调控。比如2013年的钱荒环境,当年通胀不高,但为了抑制表内非标增长,货币政策持续收紧,导致在经济和通胀都不强的情况下,债券收益率出现大幅的上升,这也导致债券收益率在2013年与猪肉价格明显背离。所以,并不能下一个简单的结论:猪肉价格涨,货币政策就会紧缩,债券收益率就会上升。事实上,同样是看图的话,债券收益率与工业品价格的相关性要远高于猪肉。比如,债券收益率和螺纹钢价格以及铜价都有比较明显的相关性(图25,图26),尤其是最近几年,相关性也得以保持。所以,历史经验告诉我们,看着工业品做债,也比看着猪肉做债要靠谱。而逻辑也是不言自明的,因为在经济当中,工业的体量远高于农业(农林牧渔在GDP中的占比不到8%,而工业占GDP的比重超过40%)。工业生产与经济的相关度也远高于农业。当农产品和工业品价格形成背离,导致CPI和PPI产生持续的背离以及食品CPI和非食品CPI裂口持续扩大,那么无论是货币政策还是金融投资,更多的考虑还是应该在工业品范畴。尤其是这次猪肉价格的减少本身不是需求拉动的,而是非洲猪瘟引发的供给剧烈收缩导致的。在针对供给端问题时,不应该用货币政策紧缩来应对,否则就类似于因为病毒入侵就用了抗癌药,非但不能治病,甚至可能加重病情。而从工业品价格来看,9月份以来,工业品整体价格走弱,尤其是黑色商品和化工品带头领跌。从生意社的BPI(100种工业品价格)指数来看(图27),10月份以来,工业品整体也延续着下跌态势。尽管8-9月份的经济数据显示,因为房地产投资加快,螺纹钢和水泥等工业品的表观需求较强,也导致库存去化较快(比如螺纹钢等钢材的库存连续好几周快速下滑,图28),但其价格表现并不是上涨而是下跌,反映了市场对未来供需恶化的担忧。我们在9-10月份路演的时候,很多投资者问到,类似于钢铁和汽车这种去库存,未来是否会重新回到补库存行情,从而拉动价格回升和产量回升,并带动经济回升?我们认为不会。事实上,未来对工业品而言,不是库存回补行情,而是去库存行情。逻辑就在于产能产量依然是过剩的。从PMI的生产指标和新订单指标的差额可以看到这种过剩(图29)。事实上,在2016-2018年供给侧改革期间,通过环保限产人为压制中上游工业品产能产量,导致生产指标长期较订单指标偏弱,从而形成了供需矛盾,并推动工业品价格回升。但2018年四季度以来,供给侧改革实质性放松,中上游的产能产量回升,带动PMI中的生产指标较订单需求回升,从而改善了供需关系。按照目前的趋势,未来生产和需求之间的差额还会继续扩大,从而导致过剩延续。这种局面下,必须通过产品跌价,抑制中上游的利润,从而倒逼减产,即去库存来恢复供需平衡。未来生产和需求之间的差额还会继续扩大的主逻辑就在于未来需求会继续走弱。这个也是近期工业品期货盘面价格所反映的逻辑。为何需求会继续走弱呢?简单理解就是无论外需还是内需都会继续下降。外需层面,虽然中美有阶段性的贸易谈判成果,但毕竟四季度依然额外征收了关税,对订单需求仍有抑制。而且全球的需求进入四季度之后,并没有好转。从10月份的全球PMI初值来看(图30),欧美等发达经济体的PMI虽然没有加速下滑,但也并没有回升,仍处于疲弱状态。从韩国10月份前20天的进出口数据来看,进出口仍在恶化(图31),也显示全球的需求延续低迷格局。而中国工业企业的出******货值在最近2个月也已经跌入负增长(图32),从而压缩工业品需求和生产。更为重要的逻辑在于,当前螺纹钢和水泥等工业品的消费需求虽然比较好,主要是地产加快投资回笼流动性所带动的,但前瞻的来看,地产的相关需求会明显放缓。尤其是地产融资紧缩升级的背景下,地产开发商拿地开始放缓,尤其是拿地面积出现了明显的萎缩。因为没有棚改货币化支撑三四五线城市的销量后,未来房地产的需求可能会集中回归一二线城市,因此开发商也只敢在一二线城市拿地。但拿地集中一二线所导致的结果就是规划建筑面积大幅减少。而钢筋水泥等工业品的消耗不是看拿地金额,而是看拿地的规划建筑面积。从历史数据来看,规划建筑面积领先于工业品的需求(比如螺纹钢和水泥等,图33)。地产投资明年的走弱会带动整体工业需求的下降。而基建投资虽然是支撑点,但逻辑上,地方政府在地卖不出来的情况下,并没有钱和动力去搞基建投资。因为搞基建的核心逻辑还是在于通过卖地来回笼成本,而不是靠过桥过路费。投资需求下降会导致目前的产能产量还是偏过剩的。如果观察粗钢和钢材的产量,在去年四季度开始放松供给侧改革的时候,产量有迅猛的回升,一直延续到今年年中,但最近几个月,粗钢和钢材的产量增速明显回落(图34),甚至很多电弧炉炼废钢已经停产,其实就是反映了过剩卷土重来,价格下跌导致利润压缩然后重新减产的故事。而化工品的情况也类似,供给侧改革放松后,化工品的产能产量快速扩张,导致了今年不少化工品的库存超过历史同期,并导致了价格持续下跌。比如PTA(图35)、甲醇和乙二醇等化工品的期货价格都是持续下跌。即便是今年表观需求好一些的沥青,价格也是回落的。而其他化工品需求持续疲弱的情况下,价格的下跌就更容易理解了。比如柴油的消费量也一直偏弱。同时,如果观察当前中国的原油库存,实际上也处于偏高水平(图36)。预计未来原油的进口需求也会放缓,这也是国际油价在供给扰动的情况也没有大涨的原因。从出口和内需两个维度来看,未来工业品的过剩会延续,价格会继续下跌从而导致去库存。而一些分析认为原油去年四季度跌价较快,今年四季度PPI会逐步触底回升。实际上有失偏颇。因为油价只是PPI其中一个品类,而且所谓的回升也只是基数效应,并非环比回升。大趋势而言,PPI的下跌尚未结束,需要看到PMI的生产和新订单指标的差额缩小才有可能发生(图37)。总体上来看,工业品在供给侧改革放松,供给回升,而需求未来逐步放缓的情况下,去库存逻辑仍将带动工业品价格下滑和工业生产走弱,从而拖累经济。从这个角度上而言,经济中更多的是通缩逻辑而非通胀逻辑。而当前的猪肉上涨,可以理解成2016-2018年的供给侧改革,相当于是农业的供给侧冲击,只是这次并非是人为导致产量收缩,而更多是病害导致。但2017年,供给侧改革最盛的一年,收益率和PPI的一起回升,原因并非单纯因为供给减少导致价格上升而出现利率上升,当时配合了居民加杠杆启动,消费需求旺盛,从而加速了供需关系的转变,并且2017年货币政策为了去化金融杠杆而有意紧缩。因此,虽然都是供给侧冲击,但2017年夹杂了消费需求旺盛和金融去杠杆的主导,利率出现了大幅上升。而这一次,虽然农业供给侧冲击导致食品价格暴涨,但消费需求羸弱,工业品持续通缩,金融杠杆已经去化的情况下,货币政策也没有动力和必要收紧流动性。债券收益率也难以出现明显的上升。解决这种结构性通胀压力,更好的应对是依靠财政政策,通过财政补贴的方式来抑制猪肉价格的上涨,避免对居民消费造成冲击。否则,在消费需求有限的情况下,猪肉和食品价格的上涨会挤出其他消费需求,导致猪肉越贵,因为消费猪肉付出更多的金额,而消费其他商品更少,从而压低其他消费品价格,即食品和非食品的分化会更加严重,就如同当时工业供给侧改革,上游价格暴涨挤压了下游利润。未来一两个季度,货币政策虽然不至于明显紧缩,但放松的节奏也会因通胀压力而放缓,短端利率可能难以下行甚至上升,但长端利率可能因为工业品需求减弱和价格通缩而回落,通胀的分化可能形成收益率曲线长短端的分化,收益率曲线变平。综合上述的分析,我们认为未来CPI和PPI的分化将持续,并且食品CPI和非食品CPI的分化也将持续,经济整体来看,是偏通缩逻辑而不是通胀逻辑。但名义CPI的同比的升高以及通胀预期的上升也会抑制货币政策的放松。加上房地产近期数据依然较好,货币政策总体不希望释放宽松信号刺激地产销量和投资继续上升,因此也倾向于不松。从历史上来看,通胀预期与CPI的环比折年率基本同步(图38),但略领先于CPI同比(图39)。这意味着,如果从控制通胀预期角度看,货币政策在CPI环比上升阶段难以放松,甚至历史上是收紧,而只有等到CPI环比开始稳定甚至开始回落,货币政策不再担心通胀预期强化,则会开始考虑放松。从目前的情况和历史经验综合判断,在猪肉价格快速上涨之后,11-12月份的环比涨幅可能就会显著小于8-10月份,但猪肉环比的持平甚至回落可能要到明年春节之后,在一季度到二季度会体现。因此,货币政策受制于食品通胀和通胀预期,即使在工业品通缩加剧的情况下,也难以快速放松。这会形成两个维度的影响,一个是在短端利率层面,看1-2个季度都难以有明显的下行,但另一方面,长端利率因为是看中长期经济的走势和预期,越是短期不松货币政策,那么供需关系就会进一步压低工业品价格,引发工业品去库存,并压低经济。看未来1-2个季度,短期利率可能平稳或者小幅上升,但长端利率也可能保持平稳甚至继续下行,扭曲的通胀结构也会导致扭曲的收益率曲线变化,即短端上,长端下,曲线非牛非熊的变平。历史上来看,当食品CPI和非食品CPI的价差显著拉宽,也会导致收益率曲线变平(图40)。当前的经济和通胀局面较为复杂,但万变不离其宗,结构通胀制约货币政策放松,短端利率和低层次利率下行缓慢,但经济中的总需求(地产和出口)持续放缓,而财政支出前期透支之后,后续增速回落,继续压低经济增长和总体融资需求,加上政策鼓励债务置换(中长期贷款置换高息非标),高息资产持续减少,导致高层次的利率下行较快。总体来看,经济中,仍呈现结构性资产荒,导致息差缩小,而息差缩小就体现在期限利差和信用利差的压缩。因此,在纠结当中,即使不选择赌利率变动方向,也可以博弈息差缩小,做窄期限利差和信用利差。而国债期货多空持仓的持续上升,一方面反映了这种多空的纠结,但另一方面,也源于在期限利差压缩和信用利差压缩层面,博弈的仓位不同。比如,如果是做窄信用利差,可以买信用债,做空国债期货(一般选择10年期品种);但如果是做窄期限利差,可以做多长期国债期货(比如做多10年期品种),同时多空中短期国债期货。这就是为何10年期国债期货的多空分歧非常激烈,其实都源于整体息差不断压缩,所以利率处于利率层次中间状态的长期利率债品种,利率短期的上下都是有可能的。但非要选择一个方向的话,我们仍认为整体利率的下行过程没有结束,主逻辑还是经济增速持续放缓,体现在GDP实际增速持续走低,至于短期的结构性通胀虽然会对GDP名义增速有影响,但并非持续性影响。尤其是在海外利率走低的情况下,中国利率不降反升,其实总体是增加了中国利率债的全球吸引力和未来利率下行的空间。近期美国10月份重启QE,已经显著压低美国的短期国债利率,而中国短期国债收益率最近2个月在回升,利差再度拉开(图41)。息差优势下支撑人民币汇率企稳甚至走强。在一两个季度内,如果不能指望货币政策放松来拉低利率,那么境外机构资金加速流入就是可以指望的一个因素。

猪肉 工业品 价格 货币政策 收益率